平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。继一季度“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压(yā)力(lì)有所显现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一(yī)季(jì)度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大(róng)资较去年同期有所下(xià)降(jiàng)，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排(pái)序(xù)，企业中长期(qī)贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票(piào)据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面临(lín)的(de)净息差压(yā)力(lì)，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大(dà)，或(huò)是(shì)驱(qū)动其变化的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居(jū)民(mín)资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重大项目开(kāi)工金额数据(jù)看，财政(zhèng)对(duì)实(shí俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大)体经济(jì)支持力度(dù)可(kě)能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社(shè)融增速也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后(hòu)续(xù)需通过财政加(jiā)力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大总需求(qiú)，夯实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基(jī)数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出(chū)口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资和(hé)直(zhí)接(jiē)融资基本延续了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接融资同比缩量(liàng)，继(jì)续(xù)小幅(fú)拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内股票融(róng)资分别同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发行规模持(chí)续高于去年(nián)同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出(chū)的(de)500亿元(yuán)民营企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财(cái)政继续前置发力，政府债(zhài)融资规(guī)模较去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以财政预(yù)算数(shù)据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与去年(nián)相当。但不(bù)同之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下(xià)达(dá)剩余(yú)批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的(de)剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿(yì)。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏(zòu)，经(jīng)过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可(kě)能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低点(diǎn)仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于(yú)18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然(rán)在于(yú)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)低迷使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大)长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其(qí)变化(huà)的主要原因。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一方面，居(jū)民(mín)资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来(lái)多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存(cún)在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结(jié)合(hé)其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高(gāo)频(pín)指标出(chū)现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率(lǜ)、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工金(jīn)额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开(kāi)工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融数(shù)据(jù)看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济(jì)的(de)环比增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较(jiào)快衰减。

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