摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷(dài)额(é)度(dù)相对(duì)充裕，部分额(é)度给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居民(mín)存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期(qī)可(kě)能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出(chū)现超预期调整。财(cái)政政策出现超预期调(diào)整。流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年(nián)同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边(biān)际(jì)转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票据下(xià)降，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，在(zài)满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结(jié)构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)；城投(tóu)净融资方面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资(zī)略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社(shè)融口径政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国(guó)债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提(tí)前(qián)批(pī)额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存(cún)量同比增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据边(bi海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区ān)际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于季节性规律。一(yī)方面，新(xīn)增居民贷(dài)款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下(xià)来重点关注居民融(róng)资和企业融资的总量是否修复，其次是(shì)企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程(chéng)度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在(zài)4月再度出表回到(dào)理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资(zī)金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市地产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金(jīn)，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于(yú)3月(yuè)的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转回银行理财。海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区

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　　从金(jīn)融数(shù)据看流动(dòng)性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之(zhī)后(hòu)，剩(shèng)余(yú)的是财(cái)政收支差(chà)额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和(hé)2021年(nián)同期较为(wèi)接(jiē)近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负(fù)债(zhài)表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来自银(yín)行主动调配(pèi)，这给(gěi)五因素法测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金(jīn)融体系资金供给(gěi)量(liàng)较为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的(de)状态，对社(shè)融不及预期(qī)的(de)利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增，是(shì)社融(róng)的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市(shì)场对(duì)4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷(dài)款弱于(yú)去(qù)年同期(qī)，可(kě)能超(chāo)出了预期(qī)。面对社融(róng)转弱，长端利率先(xiān)下后上，可(kě)能反映出市场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的(de)社融公布后，长端利(lì)率延续下(xià)行，当前(qián)债市(shì)的(de)反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者预(yù)期利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产负债表数(shù)据中，其他存(cún)款性(xìng)公司(sī)对(duì)其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较(jiào)为充裕，再(zài)加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标(biāo)考核需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据(jù)利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济(jì)环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年国(guó)债收(shōu)益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年(nián)降息(xī)预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依(yī)赖(lài)于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下(xià)，银行(xíng)间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，需(xū)要关注5月末(mò)资金(jīn)利(lì)率是否出(chū)现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货(huò)币政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财(cái)政政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。本文假设流动性维(wéi)持充裕(yù)状态，但假如(rú)流(liú)动性投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超预(yù)期变化。

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