“现在的房地产很难(nán)再出现像(xiàng)过去(qù)十年的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分化的(de)愈加明(míng)显，让机构和投(tóu)资者的关注度(dù)从板块(kuài)向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行业(yè)来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀(shā)到(dào)了(le)最底部，而且是反复地杀到(dào)了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空(kōng)间已经不大了(le)。

　　三道(dào)红(hóng)线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么(me)如(rú)何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要满足以(yǐ)下三(sān)个(gè)基准：有大(dà)的国资(zī)背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关(guān)注一下今年房地产(chǎn)的开(kāi)发资(zī)金来源，可以发(fā)现(xiàn)，其实银(yín)行的信贷(dài)倾(qīng)向(xiàng)是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售(shòu)情(qíng)况(kuàng)相较一般(bān)。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银(yín)行拿到钱(qián)，其实主要还是(shì)那(nà)些有国企背景的房企，民(mín)营房企相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在(zài)资本市场表现相对较好，但(dàn)没有国(guó)资背景的民(mín)营房企股价大(dà)多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房(fáng)地产行业内，我(wǒ)们(men)的(de)逻辑(jí)是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而(ér)具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是(shì)它的净(jìng)借(jiè)贷水平(píng)（净负(fù)债(zhài)率）是(shì)不是行业内的最低水(shuǐ)平；利(lì)润(rùn)率是不是行业内最高的(de)；融(róng)资成本(běn)是(shì)否(fǒu)是行业内最低(dī)的；建安成本是(shì)否也是(shì)业内最低的；这些都(dōu)是我们看(kàn)重(zhòng)的一(yī)家房企的综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够(gòu)同时满足上述条件(jiàn)的(de)房企并不多。即便是(shì)在国(guó)央(yāng)企中，仍有部分(fēn)房(fáng)企出现(xiàn)了“三(sān)道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方(fāng)国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央企的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对(duì)房(fáng)企而(ér)言(yán)，扩张(zhāng)速度的张弛有度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家(jiā)房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉(jué)到机会来了，其开始在一(yī)线城市进(jìn)行(xíng)大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率(lǜ)也(yě)由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该房企新(xīn)购入地块(kuài)也(yě)实现了(le)快速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今(jīn)年会有更多的楼(lóu)盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面，在于(yú)它本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半(bàn)在一线城市，另外(wài)一(yī)半(bàn)也主要集(jí)中在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的(de)扩张速度让人感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机(jī)会时要出手，但出手的(de)章(zhāng)法锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻仍(réng)要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场没(méi)有想象得那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家(jiā)房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在(zài)我看(kàn)来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是(shì)扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对房企(qǐ)的净(jìng)负债率要求不得高于100％要(yào)更(gèng)加严(yán)格。陈(chén)昊(hào)扬解释(shì)，当(dāng)前房地(dì)产行业的复苏(sū)速度(dù)并没有那(nà)么快，所以要规避(bì)公(gōng)司净负债(zhài)率提高到一个比(bǐ)较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极(jí)的房企(qǐ)梳(shū)理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年净负债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交地(dì)产净负(fù)债率(lǜ)持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对(duì)比的是，华润(rùn)置地、中国(guó)海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企在践行(xíng)较积(jī)极的(de)拿地(dì)策略(lüè)的同(tóng)时(shí)，也较(jiào)好地控制了公司的(de)扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别民营房企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来(lái)看国央(yāng)企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但(dàn)在(zài)各维度的(de)实际表(biǎo)现上(shàng)，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更低(dī)，融资渠道(dào)也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企(锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻qǐ)，机(jī)构更加看好国央企，但这也并不意味(wèi)着(zhe)，民营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍(réng)有(yǒu)少数民(mín)营房企(qǐ)同样受(shòu)到(dào)机构的(de)青睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一(yī)季(jì)报，滨江集团的十(shí)大流通股东中新进了“中国工商银(yín)行股份有限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国回(huí)报灵(líng)活配(pèi)置混合型证券(quàn)投资(zī)基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司就长期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该资产公司(sī)的几只产品合计(jì)持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的(de)受青睐，和其自(zì)身(shēn)的基本(běn)面(miàn)表现存在一(yī)定关系(xì)。2020年以来的(de)近(jìn)三(sān)年时间，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新(xīn)增(zēng)土储、股价(jià)表现等多维(wéi)度都表现了较(jiào)强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩(jì)方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的2023年一季(jì)报，今年(nián)一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭(háng)州的(de)战略布局关系(xì)密(mì)切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七成营(yíng)收来自(zì)杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续(xù)稳(wěn)居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的土(tǔ)储(chǔ)补(bǔ)充同样较为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排(pái)名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来(lái)多(duō)家机构的集中(zhōng)调研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接(jiē)受(shòu)了(le)信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信(xìn)养(yǎng)老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开(kāi)发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻(bō)纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而下游(yóu)应用行业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游(yóu)不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路(lù)渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国(guó)房地(dì)产行业在进(jìn)入存量房(fáng)时(shí)代，所以对地产产业锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻(yè)链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居(jū)领域(yù)，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对(duì)看好，因为居(jū)民保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时(shí)间的(de)增加，内(nèi)装更新(xīn)的需求也会(huì)越来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了这一点，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根(gēn)据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内(nèi)表现(xiàn)的统计，目前暂(zàn)居前两位(wèi)的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们(men)分(fēn)别是富安娜(nà)和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收七(qī)根阳(yáng)线(xiàn)的基础上(shàng)，年(nián)内迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富(fù)安娜实现(xiàn)营业(yè)收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上市公司股东的净(jìng)利润(rùn)约(yuē)1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季报(bào)的十大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时(shí)包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力(lì)价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值和私募(mù)的明河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都(dōu)是价(jià)值派基金经(jīng)理曹名长在(zài)管的(de)产品(pǐn)，首季其同时重(zhòng)仓(cāng)的房地产(chǎn)产(chǎn)业链股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中年(nián)内表现最(zuì)好的(de)是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论(lùn)是营收还是(shì)归母(mǔ)净利(lì)润，公司(sī)都实(shí)现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策略(lüè)优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回(huí)报均增加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股股(gǔ)东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道公(gōng)司金牌(pái)橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在(zài)香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公(gōng)司(sī)还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合同里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同(tóng)周期还能做(zuò)到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提(tí)价的公司很少(shǎo)，因为物业公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人员成(chéng)本的(de)年(nián)度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没(méi)有那么满意，能(néng)做(zuò)到提价难度(dù)是(shì)非(fēi)常大的。但是该公司能在业内做到到(dào)期(qī)之后提(tí)价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它(tā)的定(dìng)位(wèi)和比较好的服(fú)务是有关(guān)系的(de)。”他进一(yī)步强调。

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