摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不(bù)高(gāo)，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月(130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非常态(tài)，短期需要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年(nián)同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货(huò)币政策(cè)出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调(diào)整。流(liú)动(dòng)性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情(qíng)而基(jī)数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资(zī)数据(jù)，关注以下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现反复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于(yú)去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民(mín)融资需求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显(xiǎn)回(huí)落以及新(xīn)增未贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票(piào)据供给相(xiāng)对不足，部(bù)分从表外转入表内。新(xīn)增非银(yín)金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对充裕，在满足实体融(róng)资(zī)的同时(shí)，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续九个月(yuè)同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城投净融资方(fāng)面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于(yú)去年同期。4月社(shè)融口径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方(fāng)债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债主要发行(xíng)提(tí)前批额度，地(dì)方债净发行规模(mó)或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增(zēng)速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据边(biān)际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元(zēng)居民贷(dài)款意外(wài)转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构(gòu)较(jiào)好。接(jiē)下(xià)来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次(cì)是企业存(cún)款活130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个(gè)月的同比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的(de)理财资金，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上与居民存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二(èr)是预留资(zī)金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为(wèi)企业存(cún)款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购(gòu)房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和(hé)就(jiù)业压力边际(jì)上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增(zēng)量(liàng)），去(qù)年(nián)同(tóng)期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构(gòu)数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来看对流(liú)动性存在影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示(shì)财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿(yì)元(yuán)，而(ér)去(qù)年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财(cái)政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估(gū)计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因素法测(cè)算超储带来更多不(bù)确(què)定性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系资金供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布前(qián)的状态，对社融(róng)不及(jí)预期的利多反应钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多(duō)增，是(shì)社(shè)融的(de)主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市(shì)场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居(jū)民贷款弱于去年(nián)同期，可(kě)能超(chāo)出了(le)预期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下后上(shàng)，可能反映出市(shì)场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融(róng)公布后(hòu)，长端(duān)利率(lǜ)延续下(xià)行，当(dāng)前债市(shì)的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资(zī)者(zhě)预期利率已下(xià)行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬(bān)家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机(jī)构资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公(gōng)司对其他(tā)金(jīn)融(róng)性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财(cái)规模(mó)的(de)反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映(yìng)出(chū)非银机(jī)构(gòu)资金较为充裕(yù)，再(zài)加(jiā)上银(yín)行(xíng)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可(kě)能(néng)更多依赖于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概(gài)率不高，还(hái)要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的(de)要求(qiú)下(xià)，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常态，需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内(nèi)货(huò)币政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策相应(yīng)可能出(chū)现超预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国(guó)内(nèi)财政(zhèng)政策(cè)维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。

　　流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。本(běn)文假设(shè)流动性维(wéi)持(chí)充裕(yù)状态(tài)，但(dàn)假如流动性投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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