主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润当(dāng)月同(tóng)比仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名(míng)义(yì)营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜g>其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费(fèi)用(yòng)率改善拉动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短(duǎn)期(qī)较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽(qì)车(chē)、家具、计算机(jī)通信电子设备等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输(shū)入(rù)性(xìng)成(chéng)本传(chuán)导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内石化(huà)产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我(wǒ)国(guó)石化产业链(liàn)主要(yào)为(wèi)中下游，上(shàng)游(yóu)环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下(xià)游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下(xià)仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大(dà)的成(chéng)本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业(yè)链中下游利润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行(xíng)业在营业收入(rù)与(yǔ)成本(běn)压力(lì)均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间。3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的(de)三重(zhòng)风险，其一是(shì)经(jīng)济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来(lái)的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意(yì)味着成本压(yā)力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今(jīn)年(nián)目(mù)前降(jiàng)费(fèi)政策(cè)更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速(sù)的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增(zēng)速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致的输(shū)入(rù)性(xìng)成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政策持续改善企业(yè)费(fèi)用率，对2022年(nián)全年工(gōng)业企业利(lì)润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动(dòng)工业企(qǐ)业利润同比(bǐ)增速6个百分点(diǎn)。但从今年(nián)开始前(qián)期社保(bǎo)费降费的企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，加之今(jīn)年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策(cè)，从同比(bǐ)视角来看(kàn)费(fèi)用对于工业(yè)企业利润的(de)拖累开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短期(qī)较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对(duì)于名义(yì)营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的(de)国(guó)内(nèi)石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他(tā)行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油价带来的(de)上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业链反而(ér)会在高油价下受(shòu)到输入(rù)性(xìng)成本压力(lì)，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面(miàn)临最(zuì)大的成本压力(lì)改善和(hé)积(jī)极的(de)营业收入回(huí)升(shēng)，因而(ér)下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具(jù)等(děng)行业利润增速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中下游面临(lín)的是(shì)营收改善(shàn)、成本(běn)压力缓和的(de)格局，中下游利润增速(sù)改善(shàn)明显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿物制品等(děng)行业利(lì)润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链行业(yè)在营业收入(rù)与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化(huà)风险。其(qí)二(èr)是高油价(jià)带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖累也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束(shù)持续一年的(de)下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推(tuī)动(dòng)上半年(nián)地产建(jiàn)安投资(zī)和竣工(gōng)积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后(hòu)工业(yè)企业利(lì)润的修(xiū)复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研(yán)究(ji中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜ū)报告：

　　《被市(shì)场低估(gū)的成本与费用压(yā)力中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜(lì)——工(gōng)业企(qǐ)业效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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