平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。继一(yī)季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间创下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资(zī)和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去(qù)年(nián)同期有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，期间空(kōng)档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于(yú)4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足(zú)的(de)结论(lùn)。一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高(gāo)，仍能(néng)有效发力(lì)；另(lìng)一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回落。4月(yuè)居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo200克等于多少毫升水，200克是多少ml水)增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银行理财市(shì)场火热、居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基建相关高频(pín)开(kāi)工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经济支持力度(dù)可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济(jì)环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回(huí)升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币政策(cè)对实体经济的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进(jìn)房(fáng)地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方(fāng)式扩大总需求，夯实(shí)经(jīng)济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持(chí)平(píng)于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数(shù)效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出(chū)口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资、非金融企业境内股票(piào)融资(zī)分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持(chí)续高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元民营企业债券融资支(zhī)持工具(jù)（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支(zhī)持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财政继(jì)续前置(zhì)发(fā)力，政府债融资(zī)规模较去(qù)年(nián)同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府(fǔ)债融(róng)资的总体规模(mó)与(yǔ)去年相当。但不同(tóng)之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额(é)度(dù)，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下(xià)发剩余批次的(de)地方债额度，且(qiě)提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债额(é)度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷(dài)款和(hé)信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别多(duō)增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的(de)情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅(jǐn)略有多(duō)增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款的(de)最大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业(yè)信贷需(xū)求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成(chéng)对(duì200克等于多少毫升水，200克是多少ml水)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支(zhī)持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一(yī)方(fāng)面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每(měi)年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)的(de)规模可能(néng)较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别环(huán)比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求(qiú)火热，居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存在(zài)一(yī)定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的(de)支持力(lì)度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高炉开工200克等于多少毫升水，200克是多少ml水率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等(děng)指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工(gōng)总投(tóu)资(zī)额(é)约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半(bàn)数）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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