“现在的(de)房地(dì)产(chǎn)很难再出现像过去十年(nián)的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业(yè)分(fēn)化的愈加明显，让机构(gòu)和投(tóu)资者(zhě)的关注度(dù)从板块(kuài)向单(dān)个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投(tóu)资(zī)董事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看，无论(lùn)是业(yè)绩(jì)，还是估值，房(fáng)地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是(shì)反(fǎn)复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产(chǎn)个(gè)股的(de)阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道(dào)中进行(xíng)选择，需要非(fēi)常(cháng)小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆(bào)雷的(de)情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有(yǒu)踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房地产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实(shí)银行的信贷(dài)倾向是不(bù)太愿意给房企贷(dài)款的，房企的(de)主(zhǔ)要资金(jīn)来源来(lái)自(zì)新盘的销(xiāo)售。但今年(nián)新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营(yíng)房(fáng)企相对比(bǐ)较困难(nán)，所以(yǐ)整个行(xíng)业出现了一个很(hěn)明(míng)显的分化，无论是在销(xiāo)售，还(hái)是融资等(děng)各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资(zī)本市场表现(xiàn)相对(duì)较好，但没有国(guó)资背景(jǐng)的民营(yíng)房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业内，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖掘，我们(men)会(huì)特别重视企业的(de)成本优(yōu)势(shì)，更(gèng)具体(tǐ)一点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷水平(píng)（净负(fù)债(zhài)率）是不(bù)是行业内(nèi)的(de)最低水平(píng)；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最(zuì)低的；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这些都是我们(men)看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综(zōng)合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上述(shù)条件的(de)房企并不多。即便是在国(guó)央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部(bù)分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐(jiàn鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点)恶(è)化(huà)的趋(qū)势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力(lì)地产、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发展、京投(tóu)发展、光明(míng)地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等(děng)国央企(qǐ)房企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便(biàn)是有着较稳健特色(sè)的(de)国央企房企，其财务指标称得上完(wán)全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国(guó)央企(qǐ)的(de)资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度的张(zhāng)弛有度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市(shì)场(chǎng)，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节(jié)奏也(yě)有可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的(de)一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到(dào)机(jī)会来了(le)，其开(kāi)始在一线城(chéng)市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接(jiē)近三分之一(yī)。与此同时，该房企新(xīn)购(gòu)入地块也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计(jì)今(jīn)年会有更(gèng)多(duō)的楼盘入市。像这(zhè)类(lèi)企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特(tè)点。一(yī)方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线(xiàn)城市，另外一半也主要(yào)集中在强二线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节(jié)制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的(de)扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手的(de)章法(fǎ)仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市场没(méi)有想象得那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量一(yī)家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例(lì)如果超过(guò)60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产行(xíng)业的复苏速(sù)度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率提高到一个比较危险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳(shū)理发(fā)现(xiàn)，中交地(dì)产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负(fù)债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华润(rùn)置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极的拿(ná)地策略(lüè)的同时，也较好(hǎo)地(dì)控制了公(gōng)司的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负(fù)债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民营房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们(men)是以同一筛(shāi)选标(biāo)准来看国(guó)央企与民营(yíng)房企，但在各维度的(de)实际(jì)表现上，国央企(qǐ)确(què)实会更胜一筹。如(rú)国央企的融(róng)资(zī)成本更低，融(róng)资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到想融(róng)就融，这(zhè)样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企，机(jī)构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但这也(yě)并不意(yì)味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨江集团(tuán)的十大流(liú)通股(gǔ)东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有限公(gōng)司(sī)－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回报(bào)灵(líng)活配置混合(hé)型(xíng)证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一(yī)六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司就长期(qī)持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根(gēn)据一季(jì)报，该资产公司(sī)的几只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受(shòu)青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的(de)近(jìn)三年时(shí)间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是(shì)表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维(wéi)度都表现(xiàn)了较强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归母(mǔ)净(jìng)利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地(dì)产“青铜时代”仍能(néng)保持(chí)自(zì)身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营收比重(zhòng)只占(zhàn)到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排(pái)名第(dì)一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住(zhù)在(zài)杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭(háng)州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排(pái)名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集(jí)团的(de)房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而(ér)近期(qī)，滨(bīn)江集团更是迎来多家(jiā)机构的集中调(diào)研(yán)。滨江集团(tuán)发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链(liàn)上的中游(yóu)环节(jié)，其(qí)上游主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料(liào)供应(yīng)商(shāng)，而下游应用行(xíng)业主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产开发环节与(yǔ)上(shàng)游材料端息息相关，新盘(pán)开工不足(zú)导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿(ā)尔法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存(cún)量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们(men)相(xiāng)对(duì)看(kàn)好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来越(yuè)大，随(suí)着时间的(de)增加，内(nèi)装更新的需求也会越(yuè)来(lái)越多。美(měi)国(guó)过去的数据(jù)充(chōng)分说(shuō)明(míng)了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的(de)增长却一(yī)直都很好。对(duì)于地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)，我们相对看好和内装相关(guān)的行业(yè)，例(lì)如消费建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细(xì)分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头(tóu)年内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司，它(tā)们分别(bié)是富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线(xiàn)的基(jī)础上，年内(nèi)迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显(xiǎn)示(shì)，报告期(qī)内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公司(sī)一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调(diào)的是(shì)，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是价(jià)值派基金经(jīng)理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的产品，首季(jì)其同(tóng)时(shí)重仓的(de)房地产产业链股(gǔ)票(piào)还(hái)有金地集团和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年(nián)曾经风光一时的家(jiā)居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复(fù)苏(sū)进程缓慢(màn)等(děng)多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家(jiā)居板块(kuài)中年(nián)内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年(nián)内上涨已经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净(jìng)利润(rùn)，公(gōng)司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基(jī)金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报(bào)均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公募(mù)。有意(yì)思的(de)是，他似(shì)乎对(duì)于(yú)定制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全(quán)部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十大(dà)流通股股东，其也成(chéng)为他的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业(yè)股也越(yuè)来(lái)越被机构所青睐，不过(guò)这类标(biāo)的大(dà)多在香港上市，如何选择(zé)成为难题。对(duì)此，前(qián)述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利(l鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点ì)的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在(zài)中高端(duān)楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大(dà)部(bù)分项目到(dào)期之(zhī)后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同(tóng)周期(qī)还能做到(dào)产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的(de)公司很少，因为物业公司(sī)很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员成本(běn)的年(nián)度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价(jià)难度(dù)是非常大的。但是该(gāi)公(gōng)司能在业内做(zuò)到到期之后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这跟它的(de)定(dìng)位(wèi)和比较好的服务(wù)是有关(guān)系(xì)的。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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