《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的(de)背景是市场进(jìn)入了(le)战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守的理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基(jī)调是清晰(xī)的，但那(nà)是(shì)诗(shī)和远方，是战略(lüè)性的布(bù)局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目(mù)光，投(tóu)资者总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资(zī)的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克(kè)希尔决策(cè)者(zhě)对(duì)宏观(guān)环境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷(mí)宫中(zhōng)又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市(shì)场开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调(diào)下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难(nán)用清晰的事实(shí)来(lái)验证。谨慎的(de)投资者往往是(shì)见好就(jiù)收或者(zhě)谋(móu)定而(ér)后动，因此才(cái)有了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向(xiàng)，而(ér)且今年国内的(de)政策本身也不是大开大合。新出(chū)台(tái)的政策更多(duō)地在落(luò)实上(shàng)，较少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业(yè)数据、金融(róng)数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看，数(shù)字经济和(hé)中特(tè)估(gū)依然(rán)既(jì)有政策(cè)、也有业(yè)绩(jì)或者(zhě)有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为(wèi)持(chí)续的配(pèi)置主题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资(zī)者并未(wèi)形成一致预(yù)期。随着一季(jì)报(bào)的(de)披露，市帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好(shì)场阶段(duàn)性发挥了对盈(yíng)利现实(shí)的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等(děng)表现(xiàn)较好，家电此前(qián)也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了(le)一定的买预(yù)期(qī)卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳定的(de)一(yī)面，同样(yàng)是业绩(jì)修复(fù)或有韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新(xīn)能(néng)源和消(xiāo)费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示(shì)企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超额收益(yì)过于显著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的(de)时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们(men)看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的(de)盈利还在(zài)下滑，这意(yì)味着短期(qī)盈利很难撑起A股系(xì)统性的(de)行情。所以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前(qián)期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其定价(jià)，这可帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好能(néng)蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是(shì)清晰而(ér)明(míng)确的(de)：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会(huì)议密(mì)集(jí)召开(kāi)的(de)阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继(jì)召开(kāi)。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不(bù)足、复(fù)苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的(de)债务(wù)扩张(zhāng)来(lái)刺激经(jīng)济，而(ér)是聚(jù)焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业升(shēng)级，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的(de)融合发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提(tí)法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产业(yè)融合发展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一段时间的(de)政策需(xū)要强调(diào)均(jūn)衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的(de)领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方面(miàn)需(xū)要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它(tā)的(de)下游(yóu)需求也主要来自(zì)消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资(zī)生产拉(lā)动(dòng)核(hé)心(xīn)的(de)企业家、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民族(zú)未(wèi)来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳动要素(sù)拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内(nèi)外部约束(shù)的关键。技术创新能力取决于制度保障下的(de)主观能动性，在经历了过去几年(nián)的非(fēi)常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确定(dìng)性的制约(yuē)下(xià)，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数字(zì)经(jīng)济大(dà)发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的差距，这需要从(cóng)一个更(帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好gèng)高的角度理解人工(gōng)智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的(de)斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到(dào)底有多大、美联(lián)储到(dào)底下一步(bù)面(miàn)临的是什么样的经(jīng)济形势(shì)等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断上述一(yī)系(xì)列(liè)的重要问题的程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能(néng)是(shì)一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)。投资(zī)者需要多一点耐(nài)心，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资(zī)者(zhě)很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰(xī)，投(tóu)资(zī)路(lù)径也(yě)将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化(huà)，科(kē)技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化的(de)产业转型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐(fá)的产(chǎn)业是不能(néng)进(jìn)行(xíng)战略(lüè)布(bù)局的。投资的(de)中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资(zī)产，通过(guò)资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士后(hòu)，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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