核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时(shí)间行(xíng)情(qíng)是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或(huò)进入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成长风(fēng)格(gé)者以人工智(zhì)能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和(hé)成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割(gē)裂的(de)现象？未来市场(chǎng)风格(gé)将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报告将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前(qián)市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票(piào)表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领(lǐng)先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们(men)通过行业和(hé)指数(shù)层(céng)面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部(bù)反转以(yǐ)来(lái)价值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明(míng)显。我们在前(qián)期多(duō)篇报(bào)告中提出去年10月底来市(shì)场已(yǐ)进(jìn)入(rù)牛市初(chū)期的第(dì)一波上涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格的(de)风格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万一级行业中成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业最(zuì)大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的(de)不同风(fēng)格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业(yè)整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能(néng)技术的双重催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠(kào)后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今年年初以来(lái)的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。从代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也(yě)并不明确。去(qù)年(nián)10月底以(yǐ)来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权(quán)重(zhòng)不(bù)同。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅居前的科技行(xíng)业权(quán)重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复(fù)。回(huí)顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期(qī)间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于(yú)市场自底部起来后，处低(dī)位(wèi)的行业容易受到政策(cè)利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时(shí)基(jī)本面(miàn)的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的(de)这轮行情中数(shù)字经济、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其本质(zhì)属于(yú)政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面(miàn)，去(qù)年二十大报告提出(chū)“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模(mó)型(xíng)推出(chū)标(biāo)志(zhì)人工智能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也(yě)主要(yào)来自低估值的国央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度重视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进一(yī)步催化行(xíng)情，在(zài)此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票(piào)是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未(wèi)来风(fēng)格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输(shū)的(de)原因则是成长相对价(jià)值的业(yè)绩增(zēng)速(sù)开始(shǐ)回(huí)落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区(qū)域(yù)，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关(guān)注中报的基本面(miàn)验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观(guān)月度数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望(wàng)更快，但风格(gé)内(nèi)部(bù)盈利增速(sù)可能仍有分(fēn)化，例(lì)如(rú)成长风格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预(yù)计23年(nián)归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分(fēn)点(diǎn)提(tí)升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本(běn)面、资金面等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二(èr)季度(dù)以(yǐ)来市场表现也(yě)印证着我们的(de)判(pàn)断。当前市场正处(chù)在牛市初(chū)期(qī)，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过(guò)、春天到来，气(qì)温整体(tǐ)已在回升，但(dàn)短(duǎn)期(qī)温(wēn)度仍(réng)可能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛(niú)市初期基本(běn)面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受(shòu)到其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济数据显示(shì)当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷和社融(róng)数据较(jiào)一季度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物(wù)价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可(kě)能继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的关(guān)键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经济代(dài)表的成(chéng)长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一个(gè)月(yuè)TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也(yě)印证了(le)我们的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期(qī)，但从全年维度看(kàn)政(zhèng)策和(hé)技(jì)术(shù)驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技(jì)术(shù)两条主线(xiàn)机会。第(dì)一，从(cóng)政策(cè)线(xiàn)看，数字(zì)经(jīng)济已成为(wèi)现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体(tǐ)系正在加快建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数字(zì)安(ān)全和数(shù)字基建(jiàn)的(de)投入。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据二(èr)十条”为数据(jù)要素市(shì)场提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局有(yǒu)望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据(jù)要素市(shì)场化(huà)有望加速(sù)，这也将大幅提升数字(zì)基础(chǔ)设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中心产业规(guī)模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第(dì)二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智(zhì)能应用落地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据(jù)观研天(tiān)下，预(yù)计(jì)22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合增(zēng)速2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本(běn)式资(zī)产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出(chū)今(jīn)年(nián)以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同(tóng)样(yàng)较高，未来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注中特重估(gū)三大可(kě)能(néng)发力方向，即关系国计民(mín)生(shēng)的重(zhòng)大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重(zhòng)估的三(sān)大发(fā)力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情恶化(huà)影响国内(nèi)经济；美(měi)国(guó)经(j2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才īng)济硬着(zhe)陆(lù)影响全球经济。

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