王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过(guò)度(dù)低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金(jīn)买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，也已经(jīng)悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉(jué)得银(yín)行(xíng)股是这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了(le)近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过(guò)去银(yín)行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默(mò)上涨的(de)，因为银(yín)行(xíng)股平时关注度(dù)并(bìng)不(bù)高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金(jīn)融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不(bù)响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可(kě)能(néng)是估(gū)值便(biàn)宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于(yú)银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力(lì)保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难(nán)再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市(shì)价下跌时(shí)，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就(jiù)形成一个(gè)隐形的(de)“估值底”，当估值低(dī)至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一(yī)些负面因素的(de)存在(zài)，导致市场先生觉得(dé)银(yín)行(xíng)股的(de)估值(zhí)或(huò)盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什(shén)么(me)实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型公募基金为代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核(hé)要求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息(xī)率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这(zhè)不(bù)是(shì)他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可验(yàn)证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他类似考核的(de)机构投(tóu)资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大(dà)部分A股银(yín)行股的(de)基金(jīn)持仓比例(lì)是下降的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一(yī)季度(dù)，银行(xíng)指数(shù)走了个过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段时间刚(gāng)好是(shì)人工智能概念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构(gòu)投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智(zhì)能等(děng)板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的(de)这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能是(shì)买入(rù)的。因为这些资(zī)金不考核相对(duì)收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能(néng)是高(gāo)股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其(qí)他可替代的(de)投资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时(shí)，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他(tā)们的资(zī)金成(chéng)本(běn)也有望下行(xíng)，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度(dù)情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资(zī)金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与(yǔ)我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他投资(zī)者(zhě)在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大(dà)致成立(lì)，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益(yì)的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上很(hěn)多次银行底部(bù)启动一样，很(hěn)可能是青睐高(gāo)股息率的资金(jīn)，买入低(dī)估值(zhí)、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与公募(mù)基金刚(gāng)好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行(xíng)股股息率依然较高，而(ér)资金(jīn)面依(yī)然宽松(sōng)，那(nà)么这(zhè)些高股息(xī)率股票对绝对收益(yì)资金(jīn)依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出，过(guò)去三年期间(jiān)的(de)一些特殊(shū)政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将(jiāng)要进(jìn)入不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增长非常(cháng)快(kuài)，投(tóu)放(fàng)利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微金融(róng)市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来(lái)从(cóng)事小微业(yè)务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服(fú)务质(zhì)量的通(tōng)知(zhī)》（银保(bǎo)监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户授信总额(é)1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数(shù)不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而(ér)银行(xíng)业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差显著(zhù)回落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润用(yòng)于(yú)补充资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经接(jiē)近这一底线，所以政策(cè)也(yě)会(huì)相(xiāng)应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什(shén)么是银(yín)行的(de)合(hé)理(lǐ)利(lì)润和合(hé)理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票(piào)的投资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研究(jiū)报告，不(bù)构成任何(hé)投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例(lì)或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参考我们的(de)研究报告(gào)。

未经允许不得转载：北京老旧机动车解体中心 不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情