平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。继一季(jì)度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)期(qī)间创下的(de)低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在(zài)于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度(dù)的(de)格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融(róng)资较去年(nián)同期(qī)有所下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩(shèng)余(yú)批次的(de)地方债额(é)度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企业李宇春的现任丈夫是谁(yè)短期贷款&g李宇春的现任丈夫是谁t;；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不(bù)能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结论。一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新(xīn)高，仍能(néng)有效(xiào)发力(lì)；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意(yì)味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实(shí)体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的(de)进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是(shì)驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。4月居(jū)民资产再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化(huà)也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费(fèi)规(guī)模(mó)可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增(zēng)，但结合基建相关(guān)高频开(kāi)工率和重大项目开工金额数据看，财政对实(shí)体经济(jì)支持力度(dù)可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升(shēng)幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体(tǐ)经济的支持还是比较有力的(de)。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名(míng)义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年(nián)录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力(lì)、促(cù)进房地产修复、促(cù)进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动用(yòng)等(děng)方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数(shù)效应，以及(jí)今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非(fēi)金融(róng)企业境(jìng)内股票融(róng)资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行(xíng)规模(mó)持续(xù)高于去年同(tóng)期(qī)，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元民营企业(yè)债券(quàn)融资(zī)支持(chí)工(gōng)具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年(nián)前(qián)4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同(tóng)期(qī)累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月底就已经(jīng)下达剩余批次的(de)新增(zēng)地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的(de)剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿。如(rú)果近期下(xià)达地方债额度，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余(yú)批次地(dì)方(fāng)债可能至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融(róng)构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月小幅(fú)新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历(lì)史新(xīn)高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的(de)同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落(luò)。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消费(fèi)的规(guī)模可(kě)能较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合(hé)其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基(jī)建投资相(xiāng)关的高(gāo)频指标(biāo)出现(xiàn)了(le)下行(xíng)的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石(shí)油沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工(gōng)金额同(tóng)环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工总投资(zī)额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致(zhì)中国经济的环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

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