摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财(cái)所致(zhì)，企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的(de)转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债(zhài)市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概率不(bù)高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，短期需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调(diào)整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去(qù)年同(tóng)期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低(dī)于(yú)去年(nián)同(tóng)期(qī)。张继是什么朝代的诗人怎么读，张继是什么朝代的诗人啊rong>4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在(zài)边(biān)际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融(róng)资(zī)1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据(jù)利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷(dài)额(é)度相对(duì)充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额(é)度，地方(fāng)债净(jìng)发行规(guī)模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环(huán)比降幅(fú)大于季节性规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民(mín)贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期(qī)，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也(yě)出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的(de)总量(liàng)是否修(xiū)复，其次是企业存款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比多增(zēng)。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)可(kě)能有几个去向(xiàng)，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本(běn)匹配；二是预留(liú)资(zī)金用于(yú)小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城张继是什么朝代的诗人怎么读，张继是什么朝代的诗人啊(chéng)市(shì)地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转负，居(jū)民购(gòu)房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存款等(děng)。此外，4月物价下(xià)降和就业(yè)压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能制约(yuē)了(le)居(jū)民消费需(xū)求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业活期存款增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存(cún)款活化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数据(jù)，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活(huó)化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部分可能转回(huí)银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流(liú)动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的(de)是财政(zhèng)收支差额(é)。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变(biàn)化(huà)。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产负债(zhài)表(biǎo)测算(suàn)的(de)3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自(zì)银行主(zhǔ)动(dòng)调(diào)配，这给(gěi)五因素(sù)法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看，金(jīn)融体系(xì)资金供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后(hòu)，长端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后(hòu)小幅上行基本回(huí)到数据发布(bù)前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及预期(qī)的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得(dé)关(guān)注(zhù)：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因(yīn)而市(shì)场对(duì)4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可(kě)能(néng)反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政(zhèng)策发力的担忧，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期的社融(róng)公布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下行(xíng)，当前债市的(de)反应，可能(néng)体现出部分投资者(zhě)预期(qī)利率已下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负(fù)债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金融(róng)性(xìng)公司负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资(zī)金(jīn)较为(wèi)充裕(yù)，再加上银(yín)行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性(xìng)指标考核(hé)需求(qiú)下降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀(zhàng)和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收(shōu)益率(lǜ)一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位(wèi)数(shù)较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期可(kě)能仍聚(jù)焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常态，需要关(guān)注(zhù)5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整。本文(wén)假设(shè)国内货(huò)币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货(huò)币政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持充裕(yù)状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少(shǎo)于往年同期，流动性(xìng)可能出(chū)现超预期变(biàn)化。