平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期(qī)回(huí)落。其中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月(yuè)不(bù)加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步(bù)押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)，以及二手车价格止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。一季(jì)度美国机动(dòng)车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)。今(jīn)年(nián)二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容易对(duì)美国通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的(de)可能性(xìng)：第一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上(shàng)行。一季度美国(guó)汽(qì)车(chē)消费回升，可能夯(hāng)实汽车制(zhì)造商(shāng)的财(cái)务状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前(qián)市场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历(lì)史上美国(guó)房价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美(měi)国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三(sān)，能(néng)源价格可能(néng)受(shòu)供给(gěi)扰动(dòng)而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储或(huò)将较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需(xū)要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加息(xī)、下半(bàn)年降息。但值(zhí)得注意(yì)的(de)是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国通胀风(fēng)险或在下(xià)半(bàn)年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除(chú)超预期(qī)反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽(qì)车价格回(huí)升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源(yuán)价(jià)格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值(zhí)得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储将较难降息(xī)，美国中期(qī)经(jīng)济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和(hé)前值(zhí)。

　　结构(gòu)上(shàng)，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品价格下跌(diē)与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅(lǚ)游旺季的(de)影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环(h一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好uán)比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最(zuì)大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续(xù)第(dì)二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和美元(yuán)指数(shù)小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好>

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本(běn)企稳，能源分项平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增速(sù)维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的(de)反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭(tíng)资(zī)产负(fù)债(zhài)表健康等，也可(kě)能(néng)来自居民(mín)收入和(hé)财富分配的(de)改善、财(cái)产性(xìng)利息收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年(nián)，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行的(de)风险(xiǎn)值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速平均(jūn)或(huò)在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二(èr)季(jì)度，由(yóu)于基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场很容易对通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视美(měi)国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能(néng)性(xìng)。

　　第(dì)一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆(bào)发(fā)式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负(fù)增长后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的(de)数据也(yě)印证(zhèng)了美国(guó)汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销(xiāo)量同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增(zēng)长(zhǎng)。汽车(chē)销售(shòu)回暖会(huì)夯实(shí)汽车制(zhì)造商的(de)财务(wù)状况，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来(lái)汽(qì)车供(gōng)给压力可能(néng)上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均(jūn)可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价(jià)格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租(zū)金同比(bǐ)9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下(xià)半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好(xiāng)关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落(luò)的斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国(guó)地(dì)区银行(xíng)危机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于(yú)警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再(zài)起，原油、天然气等国(guó)际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较(jiào)难(nán)降息。如(rú)果年末(mò)美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持(chí)3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择(zé)降(jiàng)息(xī)的(de)底(dǐ)气可能不足(zú)。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年(nián)降息(xī)的(de)预期仍强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重(zhòng)估(gū)美(měi)联储(chǔ)长时(shí)间保持高利(lì)率对美国经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

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