平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比(bǐ)去(qù)年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力(lì)有(yǒu)所显现(xiàn)。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较去年同期有所下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度(dù)不及(jí)万亿，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批次的(de)地方债额度，期(qī)间(jiān)空档可能拖累政府债(zhài)融(róng)资(zī)表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民(m卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗ín)中长(zhǎng)期(qī)贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个(gè)信贷(dài)投放传(chuán)统淡(dàn)季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足(zú)的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持(chí)续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落(luò)。4月居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率、银(yín)行理财市(shì)场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗rong>，但(dàn)结合(hé)基建相关高(gāo)频(pín)开工率(lǜ)和重大项目(mù)开(kāi)工(gōng)金额数据看(kàn)，财(cái)政对(duì)实体经济支(zhī)持力度可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致(zhì卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗)中国(guó)经济环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回(huí)升(shēng)幅(fú)度(dù)较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持(chí)还是(shì)比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的(de)情(qíng)形(xíng)（假(jiǎ)设(shè)全年录得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应(yīng)足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们(men)认为，后(hòu)续(xù)需通过财(cái)政(zhèng)加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存(cún)量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去年(nián)同期(qī)疫情多(duō)点散发、社融一(yī)度(dù)触“冰”的低基数效应(yīng)，以(yǐ)及(jí)今年(nián)一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间(jiān)社融月均同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信贷增(zēng)势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖累(lèi)新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企业(yè)债融资(zī)、非金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)分别(bié)同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策(cè)支(zhī)持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前置发力，政府(fǔ)债融资规(guī)模较去年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融(róng)资的(de)总体规(guī)模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经下(xià)达剩余批次的(de)新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且(qiě)提前(qián)批(pī)的剩(shèng)余(yú)发(fā)行额度不(bù)及(jí)万亿。如果近(jìn)期下达地(dì)方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债(zhài)可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才(cái)能发出，期间的(de)“空档”可能会(huì)拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比(bǐ)多增，持续对(duì)社融构成(chéng)小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期(qī)分别多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期(qī)低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排(pái)序(xù)，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款单月净(jìng)偿(cháng)还规(guī)模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人(rén)民(mín)币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不(bù)足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较(jiào)大(dà)，这(zhè)可能是驱动其(qí)变化(huà)的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数的变(biàn)化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭(tíng)资产的(de)再(zài)配置(zhì)，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)的(de)规模可能较为有限。4月以来(lái)多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿(cháng)还规模(mó)达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进(jìn)存在一(yī)定影响。但结合(hé)其他指标看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济(jì)的(de)支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全(quán)国(guó)高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工(gōng)率等(děng)指标环比走弱(ruò)），重大(dà)项目(mù)开工(gōng)金额同(tóng)环比较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月全国各地(dì)重大项(xiàng)目开工总投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期的(de)半(bàn)数）。从(cóng)4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。