文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高(gāo)，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私(sī)人(rén)部门(mén)举债的动力有所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币政(zhèng)策适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的(de)客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速(sù)发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资带来的(de)收益高(gāo)于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企(qǐ)业主观上也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在(zài)增速有所下滑(huá)，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来的收(shōu)入预期受(shòu)到(dào)了一(yī)定冲击(jī)，私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部(bù)门(mén)来(lái)看，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空(kōng)间(jiān)受年初财(cái)政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况来看，年初(chū)的财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别(bié)国债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放，严格来(lái)讲也并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的(de)影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右(yòu)是住(zhù)房资(zī)产。房地(dì)产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然(rán)存(cún)在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力(lì)较大的制约。去(qù)年以来(lái)，政(zhèng)策性以及(jí)结构(gòu)性工具对企业部门的融资(zī)提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务(wù)不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平(píng)台(tái)积极化(huà)债(zhài)的态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作。二(èr)是中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政5k是多少钱，5k是多少钱人民币府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。三是(shì)货(huò)币政策可以适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通过适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展的时期(qī)，企业整体的经营(yíng)状况(kuàng)一般也(yě)较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产(chǎn)带来(lái)的收益高于债务增加而产生的(de)利息等(děng)成本，此时对企业来(lái)说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带来正收(shōu)益，因(yīn)此企业(yè)主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不(bù)再。随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情的(de)冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期(qī)来(lái)看，在(zài)经历了三年疫(yì)情(qíng)的冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预(yù)期都相对(duì)较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆的(de)条件并不(bù)充足且实(shí)际(jì)效果可能(néng)有限，因(yīn)此私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国(guó)的实(shí)体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆率已经超(chāo)过了发(fā)达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内需(xū)不(bù)足的情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也(yě)有居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分化显著，民(mín)企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资则面(miàn)临(lín)过剩(shèng)的问题。第一，过去私(sī)人部门加(jiā)杠杆是(shì)持(chí)续的(de)增量，而当(dāng)前私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量(liàng)。过(guò)去很长一(yī)段时(shí)间，民间(jiān)固定资产投(tóu)资增速显著(zhù)高于全社(shè)会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间固定资(zī)产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投(tóu)资的机(jī)会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一部分没有(yǒu)进入实体经济(jì)，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回(huí)暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民(mín)消费对融资需求的(de)刺(cì)激相对有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆的(de)方式主要(yào)是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车(chē)的需求也(yě)在(zài)过往有一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门(mén)债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊的(de)案(àn)例，但都未突(tū)破预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月(yuè)27日召(zhào)开的(de)中央政治局会(huì)议上提出(chū)要(yào)发行(xíng)的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出(chū)的一个(gè)非常规(guī)财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一(yī)度预期(qī)政(zhèng)府会调(diào)整财(cái)政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空(kōng)间(jiān)，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突(tū)破(pò)预算(suàn)。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部(bù)门只能(néng)严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负(fù)债表的主要的影响因素是(shì)房(fáng)地(dì)产景气度、居(jū)民收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资(zī)产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中国居民的资(zī)产结构主要可以分(fēn)为(wèi)非(fēi)金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制约(yuē)了居民(mín)资产负债表的扩张。根据(jù)中(zhōng)国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出(chū)现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价(jià)格同比出现下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实(shí)现由负转正，预(yù)计(jì)今(jīn)年回升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回暖需要时(shí)间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇(zhèn)储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入(rù)的信心连续多(duō)个(gè)季(jì)度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以及对(duì)未来(lái)收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民(mín)的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有(5k是多少钱，5k是多少钱人民币yǒu)所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样(yàng)为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居民资产负债(zhài)表的(de)收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以及居民(mín)收入和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际(jì)退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资进行了很大的支持(chí)，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结(jié)构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将(jiāng)出(chū)现下(xià)降。

　　部(bù)分结(jié)构性(xìng)货币政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存(cún)额(é)度，进一(yī)步(bù)提升(shēng)额度的空间有限。去年以(yǐ)来新设(shè)立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年(nián)一(yī)季度新(xīn)设立(lì)的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零(líng)。由(yóu)于多项(xiàng)工(gōng)具(jù)的(de)使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计央行未来进(jìn)一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅回(huí)落，但总的债务(wù)规模仍然持续(xù)走高。考虑到(dào)其(qí)债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过(guò)后，后(hòu)劲可能(néng)不足(zú)。今年一(yī)季(jì)度(dù)银行体(tǐ)系对(duì)企业部门发放了(le)近9万(wàn)亿信(xìn)贷(dài)，创下历(lì)史同期最高水平，超过去年全年的一(yī)半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这(zhè)一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据(jù)中可(kě)能(néng)就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余(yú)时间内(nèi)的(de)杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，未来的解决(jué)办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压(yā)力(lì)的化解(jiě)是(shì)今年政(zhèng)府工作的中心之一(yī)，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平(píng)台(tái)积极化债(zhài)的态度及(jí)决心。二季度可能延(yán)续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬(tái)升留出更(gèng)为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具(jù)来释放流(liú)动性，适时(shí)适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而(ér)增(zēng)强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

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