核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部(bù)分化明(míng)显，行业和指数(shù)角度(dù)均(jūn)可(kě)验(yàn)证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是(shì)情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或(huò)进入基本(běn)面驱动(dòng)。③全(quán)年牛(niú)市(shì)格局(jú)未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值(zhí)风格者以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其(qí)实不然(rán)，因(yīn)为价(jià)值阵营和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这(zhè)些大涨的(de)品种(zhǒng)都(dōu)存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近(jìn)期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和(hé)指数层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成(chéng)长(zhǎng)两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们(men)在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业的(de)涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数量占比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行(xíng)业整体表(biǎo)现(xiàn)并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行业(yè)表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌(diē)。成长类(lèi)行业(yè)，去(qù)年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较(jiào)差(chà)，在“数(shù)据(jù)二(èr)十条”等产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科(kē)技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特(tè)估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部(b安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方ù)分化明(míng)显。从(cóng)代(dài)表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技(jì)行业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市(shì)初(chū)期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和(hé)预期改善的催化，出现短(duǎn)期(qī)明显的(de)上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基(jī)本面的趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶段行(xíng)情往往不存(cún)在(zài)特(tè)定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数(shù)字经济(jì)、中特估(gū)表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱(qū)动下(xià)的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数(shù)率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推(tuī)出标志人工(gōng)智能逐(zhú)步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数(shù)字经济行(xíng)情(qíng)持(chí)续演绎，今(jīn)年(nián)以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情(qíng)也主(zhǔ)要来自(zì)低估值(zhí)的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国(guó)央(yāng)企价值实现，相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催(cuī)化行(xíng)情，在(zài)此背景(jǐng)下(xià)中特估相关(guān)板块同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数(shù)与(yǔ)价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归(guī)成长，原因(yīn)在于(yú)成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优于价(jià)值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格和(hé)主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基(jī)本(běn)面的趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报(bào)数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期(qī)的(de)政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈利(lì)驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策(cè)推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而价值类指数(shù)里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的(de)50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面相对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛(niú)市(shì)往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段(duàn)，二(èr)季度以来(lái)市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春(chūn)天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据(jù)显示当前基本(běn)面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融数据较(jiào)一季(jì)度(dù)均明(míng)显走弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要(yào)一(yī)个过程，未(wèi)来(lái)短期(qī)内市场更(gèng)可(kě)能继续(xù)处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关(guān)键在于相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地的持(chí)续(xù)性机会。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济(jì)代表(biǎo)的成长空间(jiān)或(huò)更(gèng)大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可(kě)能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期，但从全(quán)年维度看政策和(hé)技术驱(qū)动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上(shàng)公募(mù)基金(jīn)调仓(cāng)往往需要(yào)一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例(lì)（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看(kàn)，数(shù)字经济已成为现代化产业(yè)体系的(de)重要(yào)支撑，数字要素(sù)流(liú)通体(tǐ)系正(zhèng)在加(jiā)快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数字安全和数(shù)字基(jī)建(jiàn)的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国(guó)家数据(jù)局有望成为顶层文件(jiàn)落地(dì)执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数据要素(sù)市场化(huà)有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设(shè)施(shī)建设，根据中国通服(fú)基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国数(s安徽合肥瑶海区疫情最新消息 安徽是南方还是北方hù)据中心产业规(guī)模复(fù)合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等(děng)上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市(shì)场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和(hé)推理也将提升对(duì)上游硬件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目(mù)前政策关注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财(cái)富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出(chū)今(jīn)年以(yǐ)来(lái)消费行业(yè)涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本(běn)面改善，消(xiāo)费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上的(de)机遇。结合海通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块(kuài)热度同(tóng)样较高，未来(lái)行情或(huò)也将出现“去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们(men)认为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国(guó)体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济(jì)；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影响全(quán)球经济。

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