《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了(le)战(zhàn)略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都不(bù)是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期(qī)的产业(yè)政策，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投(tóu)资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会(huì)。伯克(kè)希尔(ěr)哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资(zī)者的目光，投资者总希(xī)望可以从中寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收(shōu)获(huò)的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新的(de)政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前的(de)市(shì)场背景已经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的一个(gè)重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多(duō)重要(yào)问题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者(zhě)往(wǎng)往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场已经(jīng)提前交易(yì)了政(zhèng)策的方向，而(ér)且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落(luò)实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的(de)混乱信(xìn)息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数(shù)字经济(jì)和(hé)中特估依然既有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有(yǒu)未来(lái)预期的业(yè)绩(jì)改善(shàn)，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是(shì)不争的事实(shí)。除(chú)了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成(chéng)为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季(jì)报的披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈(yíng)利(lì)现实的(de)定价效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩出现一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出(chū)现(xiàn)了一定的(de)买预期(qī)卖现实的(de)操作。当然，相对而言市(shì)场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩(jì)修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市(shì)场部分(fēn)定(dìng)价(jià)了一季报行情(qíng)，但核(hé)心问题(tí)在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有(yǒu)一(yī)定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰(xī)而(ér)明确(què)的：政策(cè)关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中央(yāng)财经委(wěi)会议和国常会(huì)相继召开(kāi)。决策(cè)层对(duì)于当(dāng)前(qián)经济复苏(sū)动力不足(zú)、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是(shì)恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实(shí)体经济的(de)产业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会(huì)议的一个新提法是“坚持(chí)三(sān)次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提(tí)法很(hěn)重要(yào)。我们去年底强调(diào)接下来一段时(shí)间的(de)政策需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经济(jì)发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经济和金融(róng)支(zhī)撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么(me)最高科(kē)技的领(lǐng)域(yù)，它的(de)下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政20mm等于多少厘米 20mm是多大策讨论的一(yī)个重点是人，作(zuò)为投资(zī)生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资(zī)源(yuán)重点(diǎn)的人才(cái)、承载民族(zú)未来的新(xīn)生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从(cóng)资(zī)本和(hé)劳动要素拉动转向人(rén)力(lì)资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破(pò)内外部约束(shù)的关键。技术(shù)创新能力取决于制度(dù)保障下的主观能动性，在(zài)经历了过(guò)去几年(nián)的(de)非常态之(zhī)后，在内外部(bù)不确(què)定性的制(zhì)约下，如何让当前每(měi)个主体充(chōng)满信心、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为(wèi)代表的数(shù)字经(jīng)济大(dà)发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后的(de)投资(zī)路径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多(duō)大、盈(yíng)利(lì)能否实(shí)质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋(qū)缓的压(yā)力(lì)、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联(lián)储到底下一(yī)步面临的是什么(me)样的经(jīng)济形势等(děng)，投资者(zhě)希(xī)望渐次判断上述一系列的重要问题(tí)的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机(jī)会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个(gè)布(bù)局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大会上看(kàn)到价值(zhí)投资者(zhě)很重要的(de)一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的，随(suí)着事实的清晰(xī)，投资路径(jìng)也(yě)将会(huì)非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的(de)上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端化(huà)与智能化是明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的(de)下限是避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在(zài)现代化(huà)的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业是不能(néng)进行战略布局的。投资的(de)中间(jiān)状态是周期与消费行20mm等于多少厘米 20mm是多大业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来(lái)确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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